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Soi kèo Tài xỉu(www.84vng.com):从四大争议看价值投资的神与形

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  陈嘉禾

  中国著名国画家齐白石,曾经说过一句名言:“学我者生,似我者死。”意思就是说,画画如果能学到他的精髓、学到他的神韵,就可以画出非常好的画。但是,如果只是画得类似,就算一模一样,也无法做到出类拔萃。

  在价值投资中,事情也是一样。投资者需要学习掌握的是价值投资的“神”,而不是“形”。但是,许多投资者过分追求复制价值投资大师的投资技巧,结果丢掉了价值投资最核心的神。

  那么,价值投资的神是什么呢?一句话:“长期价值增长。”

  在“长期价值增长”这个价值投资的神以外,所有的投资技术手段,都可以归结于价值投资的形。

  而所谓形,遵循的就是《孙子兵法》所说的:“水因地而制流,兵因敌而制胜。故兵无常势,水无常形。”根本没有哪个形,需要刻板地去遵守,说什么非它不可的都是歪门邪道。

  所有形所存在的目的,只不过是依据当时的情形,最好地达到价值投资的神而已。当时过境迁,外在条件都发生变化时,再遵守以前那个“投资之形”,就变得毫无必要。

  集中还是分散?

  关于投资应该集中还是分散,也许是不少投资者最喜欢争吵的一个话题。一些投资者觉得自己选一两家好公司就行了,反正很多投资大师也是这么做的。但也有一些投资者觉得你们太懒,干嘛不多买一些公司?两派争吵不休,难有结果。

  其实,如果我们来看各位价值投资大师的持仓,会发现集中的也有,分散的也不少。

  比如,查理·芒格就是有名的集中投资,结果波动巨大,巴菲特有时候都受不了,说大概只有查理能忍受这么大的波动吧。沃伦·巴菲特和陈光明也比较集中,彼得·林奇、沃尔特·施洛斯和曹名长则都比较分散。

  但是,无论集中还是分散,以上这些投资者在长期都取得了不错的投资业绩。显然,集中还是分散,并不是价值投资的神。

  要不要用杠杆?

  在投资中要不要用杠杆,也让不少投资者感到矛盾。

  比如巴菲特,这个狡黠的美国老头,一方面跟投资者说:“别用杠杆做投资。它们会让你在市场动荡中亏光,然后等不到长期价值发现。”另一方面,巴菲特自己则通过早期的合伙基金、中晚期的保险公司模式,把投资杠杆用个够。

  结果,不少学巴菲特用杠杆的投资者,到证券公司借钱,甚至找场外配资借钱,却在诸如2015年的市场大幅震荡中亏损惨重。而听了他的话,死活不肯用杠杆,只用自己积蓄做投资的人,又很难赚到太多钱。

  其实,杠杆用与不用,也只是投资中的形而已。用不用杠杆,得看这个杠杆是否能服务于长期价值增长这个价值投资的神。

  如果一种杠杆,可能在长期导致价值的灭失,比如因为股价短期大跌,导致强制平仓,那么这种杠杆就是坏的杠杆,就不符合价值投资的神。

  反之,如果一种杠杆,并不会因为短期价格下跌而导致账户的永久性损失,反而因为杠杆的放大效应和价值的增加,会更好地促进长期价值增长,那么这种杠杆就是好的杠杆。巴菲特所用的杠杆,就属于这种类型。

  所以说,在投资中是否用杠杆,并不是必然好与坏的对立关系,它们无非是不同的价值投资之形而已。

  估值还是质量?

  在中国市场,很多投资者为买股票到底要看重质量,还是估值,经常争论不休。

  有人认为,只要企业质量足够好,估值不用管,然后说查理·芒格就是这么讲的。也有人说,只要估值足够好,企业质量就不用管,因为查理·芒格的前辈本杰明·格雷厄姆就是这么说的。

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  其实,无论企业的估值还是质量,都是价值投资的形,本质上都是为了长期价值增长这个神服务的。

  价格相似时,黄金当然比废纸要好,质量在这时候远比价格重要。但是当黄金10万元/克时,再闪耀的黄金也是糟糕的投资,而如果废纸1元/吨,那么依靠贩卖废纸赚钱,又有何不可?

  在2021年初达到顶峰的内地抱团股泡沫和美国中概股泡沫中,不少投资者错误以为,只要企业质量足够好,付出多少估值都不重要。在后面两年的市场中,这种过分看重企业质量之形、忘记长期价值增长之神的投资方法,蒙受了巨大的亏损。

  对于这次泡沫,宁泉资产的创始人杨东后来有一段评价,总结十分到位:“这两年热衷的赛道投资,更多的是一种针对景气度的趋势投资。(但是)价值投资的核心是估值定价,凡是认为估值不重要,甚至认为看重估值就已经落伍了,这些人就不是在做价值投资。”

  其实,如果我们牢牢抓住价值投资的神,也就是长期价值增长,那么有时候依据当时特定的市场环境,我们甚至可以完全跳出质量和估值的讨论,找到另辟蹊径的股票投资方法。

  比如,王亚伟早年在管理华夏大盘精选基金时,就利用当时中国市场的特性,通过寻找上市公司资产注入和重组的机会,使得投资组合的对应净资产在2006年到2011年取得了高达40%左右的CAGR(年复合增长率)。当时该基金的净值,也以大约40%的CAGR高速增长。

  王亚伟的这种投资方法,甚至完全跳出了估值和质量的讨论范畴,但是在当时仍然是一种有效增加长期价值的方式,因此也就无碍其取得优秀的投资业绩。

  指数基金是好投资吗?

  巴菲特曾经说过,对于不太熟悉证券投资的普通人来说,与其费劲自己选股票、找基金,不如买一只费率低廉的标普500指数基金更好。

  结果,不少投资者听了巴菲特这句话,就学了巴菲特的形,而不是背后价值投资的神,以为只要想投资,又不爱动脑筋,那么就“无脑”买一只指数基金就行了。结果,几年下来,许多投资者受伤惨重。

  为什么照抄巴菲特说买标普500指数基金的形,随便买买指数基金,就会出问题呢?这里,要从巴菲特为什么买标普500指数基金说起。

  对于粗心的投资者,他们把巴菲特所说的“买费率低廉的标普500指数基金”,简化成了买指数基金。这里面漏掉的2个要点是非常要命的:标普500、费用低廉。

  首先,巴菲特为什么说的是标普500指数?美国有很多指数,纳斯达克指数、道琼斯指数、标普500指数,以及各种行业指数、风格指数等等。

  这些指数,其负责编制的委员会不同、编制方法不同,但是巴菲特却专门挑了标普500来说,这证明巴菲特是认可标普500指数的编制方法和规则,以及负责管理标普500指数的指数委员会的。

  其次,巴菲特还加了一个定语,成本低廉。

  在说这句话时,巴菲特主要推荐的,是约翰·博格创立的先锋基金公司的指数基金,而先锋基金的指数基金有两个特点:一是费用非常低廉;二是规模庞大、管理稳健。这也就意味着,购买这种指数基金,能够最好、最高效、最准确地复制标普500指数的走势。

  所以,在听到巴菲特说“普通投资者应该购买成本低廉的标普500指数基金”时,只学了价值投资的形的投资者,学到的是“我要买指数基金,仅此而已”。

  结果,在资本市场的不少行情中,这部分投资者都蒙受了不小的亏损。比如,在2022年下半年的一些香港市场高股息率指数基金的暴跌中,一些“我想购买香港高股息率股票,所以就随便选了个指数基金”的投资者,蒙受了不小的损失。同样,在2021年到2022年期间,当一些市场主流指数把高估值股票纳入指数,或者提高权重,把低估值股票(往往也是表现不好的股票)踢出指数时,指数的价值也受到了折损。

  而聪明的投资者,则会从中学到价值投资的神:我要找一个好的股票指数,这个股票指数的基本面必须像标普500指数那样稳健增长、给投资者带来每年10%到12%的复合增长,同时估值还不能太贵(标普500指数的PE估值长期在20倍左右),然后我还要选择一个靠谱的指数基金。

  以上这些例子,向我们展示了价值投资中的神与形之间的区别。

  投资者需要牢记的是,所有价值投资的外在形态,都不是最终的意义。价值投资各种方法、形态、手段、技巧,其根本的目的,都在于服务“长期价值增长”这个最内核的价值投资之神。

  而随着市场环境不同、投资能力圈不同、社会文化不同,各种价值投资之形,都可以巧妙变化,只要它们能够真正服务于“长期价值增长”这个唯一的目的即可。

  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

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网友评论

  • 2022-11-23 00:15:54

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